中华财富网(www.515558.com)2025-3-11 6:09:05讯：

　　东方雨虹

　　天风证券) href=/601162/>天风证券（601162）——零售端韧性凸显，经营性现金流明显改善

　　需求偏弱影响收入增长，大额现金分红提升股东回报 

　　公司2024年实现营收280.6亿，同比-14.5%，归母、扣非净利润分别为1.08、1.24亿，同比-95%、-93%，非经常性损失为1.54亿。Q4单季实现收入63.6亿，同比-14.8%，归母、扣非净利润为-11.7、-9.7亿，同比转亏。24年公司计划年度现金分红44.2亿(含税)，叠加半年度分红14.6亿(含税)，全年累计现金分红为58.8亿，对应股息率为18%，大额分红提升投资者回报。我们预计25-27年公司归母净利润为16.2、22.2、26.3亿(前值25、26年预测20、24亿)，对应PE为20、14.6、12.4倍，维持“买入”评级。 

　　毛利率短暂承压，业务结构调整有望带动毛利率改善 

　　分业务看，24年防水卷材、涂料、砂粉、工程施工、其他主营分别实现营收118、88、42、16、15亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%、-12.94%，其中防水卷材、涂料和砂粉的毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%，同比分别-4.22、-2.31、-0.11pct，综合毛利率同比下滑1.89pct至25.8%，售价调整以及产品结构变化导致毛利率下滑。24Q4沥青原材料均价3549元/吨，同比下滑2.73%，进入25年以来沥青均价在3639元/吨，同比+3.25%，我们判断随着公司施工业务逐步收缩，零售业务占比提升，公司毛利率仍有望进一步改善。 

　　渠道优化不断显现，零售业务稳健增长 

　　分渠道看，24年零售、工渠、直销分别实现收入102、134、43亿，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，毛利率分别同比-2.26、-2.41、-8.88pct。24年民建集团实现营收93.7亿，同比+14.6%，公司进一步整合零售板块，将“雨虹到家服务”与民建集团“安心服务”进行整合，提升零售服务能力。出海布局方面，休斯顿生产研发基地奠基，沙特中东生产基地正式动工，马来西亚生产研发物流基地产线试生产，覆盖砂浆、涂料等品类，同时赋能合伙人设立柬埔寨首家东方雨虹) href=/002271/>东方雨虹（002271）工程服务中心，24年海外实现收入8.8亿，同比+24.7%。 

　　减值压力逐步出清，报表纾困有望迎来反转 

　　24年期间费用率同比+3.3pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.18、+1.67、+0.24、+0.21pct，资产、信用减值损失分别为1.8、8.9亿，总计10.7亿，同比增加0.28亿，资产处置损失2亿，综合影响下公司净利率为0.27%，同比-6.7pct。24年公司CFO净额34.6亿，同比多流入13.5亿，收付现比分别+105.5%、+84.8%，同比+3.9、-11.9pct。24年公司应收账款73亿，同比减少22.3亿，三年以上应收账款占比15%。其他应收款22亿，同比减少18.8亿，主要为往来款同比减少14.2亿，投资性房地产14.2亿。 

　　风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。

　　五粮液

　　国泰君安——公司更新：思变、求进，营销改革启新篇

　　投资要点：投资建议：维持增持评级。五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）近段时间针对营销体系进行一系列改革，提升管理效率和执行力。维持2024-2026年EPS8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE21X，维持目标价171.54元。 　坚持价在量先，停货减量增强渠道信心。五粮液2025年定调营销执行提升年，高度重视厂商关系和量价问题。新年以来公司先后推行停货、减量举措，核心是挺价：①1月上旬普五暂停供货后线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升，同时也在业内形成示范效应，多家酒企执行停货、控货政策；②1月下旬酝酿普五减量，主要针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30%-50%，传统渠道减量力度强于2024年。当前普五批价在940-950元区间运行，节后部分渠道精准补发对价格影响有限，春节期间普五线上渠道热销，同时优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响。 

　　渠道成立专营公司，厂商协同更进一步。2月五粮液经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，参与出资的主要为省外各地核心经销商。根据渠道调研，结合此前普五减量动作，我们预计专营公司将主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求。站在经销商角度，专营公司成立后形成“风险共担、利润共享”格局，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量。就在此前，五粮液公司已着手试点终端直配，我们认为酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定，推动公司各项举措更好地执行。 　营销管理精细化。1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力。我们预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调，期待营销体系变革成果。 

　　风险提示：普五批价出现较大调整、白酒需求持续低于预期、行业竞争加剧等。

　　保利发展

　　湘财证券——估值提升计划增强市场信心，提高股东回报

　　核心要点：公司计划通过多项措施提升估值，提高股东回报并增强股东信心 

　　根据证监会发布的上市公司市值管理指引，长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划。2024年期间，公司股票已连续12个月内每个交易日收盘价低于最近一个会计年度经审计的每股归属于公司普通股股东的净资产，因此触发制定估值提升计划的要求。 

　　公司发布的计划共包括9项具体举措：(1)稳经营、提质效，2024年公司销售规模稳居行业第一，同时拿地进一步聚焦核心城市，未来将继续推动库存去化，优化存货结构；(2)积极开展多元资本市场融资，优化资本和债务结构；(3)构建资本运作、资产经营、产业发展的强强联合；(4)坚持丰厚、持续、稳定的分红，积极尝试中期分红，并且计划于2025年实施中期分红；(5)适时开展股份回购、股东增持、高管增持，维护市值稳定；(6)加强经营信息披露，丰富公告发布宣传方式；(7)积极开展投资者关系管理；(8)适时开展中长期激励计划；(9)推进并购重组，整合优质资产，推动产业链升级。 

　　销售规模保持行业领先，拿地布局聚焦核心城市 　2024年公司实现商品房销售金额3230亿元，销售规模稳居行业第一。根据中指数据，今年1-2月公司全口径销售金额为340亿元，也位居行业首位。拿地方面，2024年新拓展项目37个，总地价683亿元，占总地价74%、20%的项目分布在一、二线城市，市场确定性强、销售兑现度高，具备显著优于存量资源的盈利能力。 

　　投资建议：长期来看，公司作为头部优质房企，销售规模持续领先行业，并且在融资、拿地及土储布局方面具备显著优势，行业竞争格局优化的背景下市占率仍有较大提升空间。短期来看，由于市场量价处于下行周期，2024年公司房地产项目结转规模和结转毛利率下降，以及对部分项目计提减值准备，导致全年业绩明显承压。当前估值水平已经反映悲观预期，成交量价在“止跌回稳”相关政策支持下边际改善，同时公司制定估值提升计划增强市场信心，为估值修复提供支撑。 　考虑到资产仍有减值压力，结转毛利率处于低位，我们根据业绩快报将公司2024-2026年的归母净利润预测分别调整为50/54/63亿元(前值为118/133/151亿元)，EPS调整为0.42/0.45/0.53元(前值为0.98/1.11/1.26元)，当前股价对应PE分别为20.6x/19.1x/16.3x，维持公司“买入”评级。 

　　风险提示：“止跌回稳”政策落地不及预期导致市场信心和需求复苏缓慢；房价持续下跌导致公司资产减值损失大幅增加；市场下行导致毛利率继续承压，盈利能力修复存在不确定性。

　　东鹏饮料

　　国联民生——2024年报点评：多品类加速扩张，全国化持续推进

　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，实现归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%，实现扣非净利润32.62亿元，同比增长74.48%，接近此前业绩预告中枢。2024Q4公司实现收入32.81亿元，同比增长25.12%，实现归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%，实现扣非净利润5.99亿元，同比增长62.97%。 

　　特饮稳健、补水啦带动其他饮料高增，线上与华北表现亮眼 

　　2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，分产品看，2024年公司能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入133.04/14.95/10.23亿元，分别同比增长28.49%/280.37%/103.19%。分区域看，线上、华北、重客及其他、西南区域增速超50%，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现收入43.60/22.01/20.75/11.54/17.25/18.56/4.45/20.06亿元，分别同比增长15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22%。 

　　成本红利及规模效应带动盈利能力进一步提升 　2024年公司毛利率44.81%，同比提升1.74pct，主因原材料成本红利，PET、白糖价格延续低位。费用率18.82%，同比下降2.31pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.20%，分别同比减少0.43/0.58/0.08/1.22pct，我们判断主要受益于规模效应进一步提升。2024年公司归母净利率21.00%，同比提升2.89pct，2024Q4公司归母净利率18.88%，同比提升4.23pct，同比增速环比加速。 

　　多品类扩张、海外布局稳步推进，维持“买入”评级 　参考2024年公司业绩情况，我们预计公司2025-2027年营业收入分别206.13/254.23/303.75亿元，分别同比增长30.14%/23.34%/19.48%，归母净利润分别为43.31/54.87/66.98亿元，分别同比增长30.20%/26.67%/22.08%，对应CAGR为26.27%，对应2025-2027年PE估值分别为28/22/18X。鉴于公司能量饮料市场稳步扩容，第二曲线表现亮眼，助力公司加速从能量饮料龙头向泛饮料平台转变，同时加速布局海外市场，东南亚有望给公司饮品带来新增量，维持“买入”评级。 

　　风险提示：新品销售不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动

　　石头科技

　　财信证券——收入端高增，短期盈利能力承压，期待后续效率提升

　　投资要点：事件：根据公司发布的2024年业绩快报，预计2024年实现营收119.27亿元，同比+37.82%，归母净利润19.81亿元，同比-3.42%，扣非归母净利润16.25亿元，同比-11.00%；单2024Q4实现营收49.20亿元，同比+65.94%，归母净利润5.09亿元，同比-26.34%。 

　　内销和海外市场均实现快速增长，产品普及度进一步提升。1)根据奥维云网数据，2024Q4石头扫地机器人线上GMV为19.64亿元，同比+104%，洗地机线上GMV为3.42亿元，同比+242%。但由于产能原因，公司部分扫地机器人机型在双十一大促的早期就出现断货情况，因此公司的订单收入并未全部确认。但整体在国补和双十一推波助力下，国内市场需求大幅改善。2)北美市场方面，线上渠道维持着稳定增长，线下增速高但整体贡献度仍处于低位；欧洲市场分散，公司通过扩展产品结构和价格带匹配当地市场，整体的市占率进一步提升。 

　　短期盈利能力承压，存在边际改善空间。2024Q1/Q2/Q3/Q4净利率分别为22%/28%/14%/10%，公司目前盈利能力承压的原因主要来自三个方面：1)公司从2024Q3以来推进欧洲线下市场的渠道改革，从传统的经销渠道转向自营，以便更好的深入当地市场，也造成了前期费用端的大幅提升，渠道改革后的效率提升有望带来持续的规模效应。2)全球市场竞争加剧后，公司为拓展自身产品结构和价格带，主要采取了老品打折的方式来补齐中低端产品布局，对毛利率造成下滑影响，后续会通过研发降本的方式，推出不同定位的产品。3)北美地区关税拖累，加上越南代工厂仍处于爬坡阶段，整体效率还不高，也对利润造成了一定影响。 

　　公司新款机械臂产品G30space上市，从地面清洁走向空间清洁，有望带来高端市场放量。公司年初于国际CES展上发布了仿生折叠机械手扫地机器人，获得海外用户良好反馈，并于2月底在国内率先预售上市，石头的G30space搭载了折叠机械臂，可以实现物品的识别、抓取和整理，意味着扫地机器人的清洁范围和产品功能边界进一步拓展，也象征了石头在行业的技术领先地位。预计在今年国补的持续拉动作用下，有望打开国内高端市场，为公司带来量价提升。 

　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年实现营收119.24/145.35/165.64亿元，归母净利润19.81/21.83/24.99亿元，EPS分别为10.73/11.82/13.53元/股，对应PE分别为21.89/19.87/17.35倍，维持“买入”评级。 

　　风险提示：市场竞争加剧，加征关税风险，汇率波动风险。

　　森麒麟

　　方正证券——公司点评报告：24年业绩高增，摩洛哥工厂有望全面放量

　　事件：公司发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润21.0-23.6亿元，较上年同期+53.45%~72.45%；实现扣非归母净利润20.4-23.0亿元，较上年同期+56.37%~76.30%；实现基本每股收益2.03-2.28元/股。其中，单Q4来看，公司预计实现归母净利润3.74-6.34亿元，同比分别-0.27%~+69.07%，环比分别-42.28%~-2.16%。 

　　海外半钢胎市场订单充足，原材料阶段性承压。2024年公司半钢胎在海外轮胎市场订单需求持续处于供不应求状态，带动公司盈利同比大幅增长。行业层面，2024年我国轮胎产量稳步增长，出口规模继续上升。根据国家统计局数据显示，2024年我国全年轮胎产量达到11.9亿条，同比+20.2%。根据海关总署数据显示，2024年我国出口轮胎数量达到6.8亿条，同比+10.3%。原材料方面，四季度天然橡胶价格上涨致使公司原材料成本略有承压，数据显示，24Q4中国天然橡胶均价17113元/吨，环比+15.6%；炭黑均价7907元/吨，环比-5.2%。 

　　公司加快全球化布局战略，摩洛哥工厂25年有望全面放量。公司坚持全球化布局战略，制定了“833plus”战略规划，在此基础上，公司加速推进“森麒麟) href=/002984/>森麒麟（002984）(摩洛哥)年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，根据公司官方微信号消息，2024年9月底公司摩洛哥工厂首批轮胎产品正式下线，标志摩洛哥工厂正式投产运行，随着工厂产能逐渐爬坡，预计2025年摩洛哥工厂有望全面放量。 

　　盈利预测及投资建议：综合考虑公司原材料成本、摩洛哥工厂投产节奏以及行业需求趋势，我们预测公司24-26年实现营业收入93.9、122.3、141.8亿元，同比分别+19.7%、+30.3%、+16.0%；实现归母净利润22.4、25.9、30.3亿元，同比分别+63.9%、15.6%、16.8%，对应PE分别为11、10、8倍。维持“强烈推荐”评级。 

　　风险提示：原材料价格波动；市场需求不及预期；摩洛哥工厂放量不及预期；竞争加剧；关税风险